• Polska dostała już pierwsze ponad 6 mld euro z programu SAFE i uruchomiła kontrakty warte 120 mld zł.
• Dziś Ministerstwo Finansów szacuje koszt finansowania na około 3,17 proc., ale każda kolejna transza będzie wyceniana od nowa.
• Rynek coraz mocniej zakłada podwyżkę stóp procentowych Europejskiego Banku Centralnego już w czerwcu, co może podnieść koszt przyszłych pożyczek.
• Ekonomiści ostrzegają, że równie ważne, jak decyzje EBC, mogą okazać się kurs euro i rosnący deficyt polskich finansów publicznych.

W ubiegły piątek (29 maja) na konto Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK) wpłynęło pierwsze przeszło 6 mld euro z unijnego programu SAFE. Kilkadziesiąt godzin wcześniej Agencja Uzbrojenia podpisała 62 kontrakty warte łącznie 120 mld zł. Na liście znalazły się bojowe wozy piechoty Borsuk, armatohaubice Krab, moździerze Rak, amunicja 155 mm, systemy cyberbezpieczeństwa i wyposażenie dla projektu Tarcza Wschód.

W praktyce oznacza to start największego programu finansowania zakupów wojskowych ze środków Unii Europejskiej w historii Polski.

To jednak dopiero początek. Do wykorzystania pozostaje jeszcze ponad 37 mld euro z całej puli wynoszącej 43,7 mld euro. Żaden kraj Unii Europejskiej nie otrzymał więcej.

Choć w Warszawie jest powód do zadowolenia, to zarazem problem polega na tym, że dziś nikt nie jest w stanie odpowiedzieć na jedno z najważniejszych pytań: ile ostatecznie będzie kosztował nas ten kapitał.

SAFE nie jest dotacją. Komisja Europejska najpierw sama pożycza pieniądze od inwestorów, emitując obligacje. Dopiero później przekazuje środki państwom uczestniczącym w programie. Koszt polskiej pożyczki zależy więc od tego, po jakiej cenie będzie zadłużać się sama Unia Europejska.

Minister finansów Andrzej Domański szacuje obecnie, że pierwsze środki będą kosztować „pewnie trochę powyżej 3 proc.”. Resort finansów przyjmuje dziś jako punkt odniesienia oprocentowanie na poziomie około 3,17 proc.

Przy pierwszej wypłacie wynoszącej 6,6 mld euro oznaczałoby to około 209 mln euro odsetek rocznie. Przy obecnym kursie walutowym to niemal 900 mln zł każdego roku. I to wyłącznie koszt odsetek.

Przez pierwszych dziesięć lat Polska nie będzie bowiem spłacała kapitału. Budżet będzie regulował jedynie koszt finansowania.

Jeżeli podobne warunki utrzymałyby się dla całej przyznanej Polsce puli, roczny koszt odsetek sięgnąłby około 1,4 mld euro, czyli blisko 6 mld zł. Kłopot polega na tym, że niemal nikt nie zakłada dziś, że koszt pieniądza w Europie pozostanie niezmienny przez kolejne dekady.

Jeszcze kilka miesięcy temu inwestorzy spodziewali się raczej obniżek stóp procentowych w strefie euro. Dziś rynek zakłada już coś przeciwnego. Bardzo realnym scenariuszem stała się bowiem podwyżka stóp Europejskiego Banku Centralnego (EBC) i to już na posiedzeniu 11 czerwca. Najczęściej wskazywany ruch to 25 punktów bazowych.

Coraz częściej wyceniane są również kolejne podwyżki jeszcze przed końcem roku. W ich efekcie stopa depozytowa EBC mogłaby wzrosnąć z obecnych 2 proc. do około 2,6 proc.

Każda podwyżka stóp zwiększa koszt nowych emisji obligacji Unii Europejskiej. A właśnie z tych emisji finansowane są kolejne transze programu SAFE. Im drożej pożycza Bruksela, tym drożej pożycza również Warszawa.

Na pierwszy rzut oka sytuacja może wydawać się paradoksalna. Inflacja w Niemczech spadła bowiem w maju do 2,6 proc. z 2,9 proc. miesiąc wcześniej. Jeszcze niedawno byłby to argument za łagodniejszą polityką pieniężną. EBC patrzy jednak na znacznie szerszy obraz.

Inflacja w całej strefie euro ponownie zbliżyła się do 3 proc. Wysoko utrzymują się ceny usług, rosną wynagrodzenia, a napięcia na Bliskim Wschodzie zwiększają ryzyko kolejnych wzrostów cen energii.

Isabel Schnabel, jedna z najbardziej wpływowych członkiń Rady Prezesów EBC, wskazywała w ostatnich tygodniach, że podwyżka stóp w czerwcu może być uzasadniona nawet przy częściowym uspokojeniu sytuacji geopolitycznej. Prezeska EBC Christine Lagarde podkreśla, że decyzje pozostają zależne od danych, ale jednocześnie zwraca uwagę na rosnące ryzyka inflacyjne.

Jeszcze dalej poszedł główny ekonomista EBC Philip Lane. Stwierdził, że nie widzi potrzeby korygowania rynkowych oczekiwań zakładających podwyżkę już w czerwcu. Dla inwestorów był to jasny sygnał: bank centralny nie próbuje już studzić takich oczekiwań.

Przed zbyt prostymi kalkulacjami ostrzega Piotr Arak, główny ekonomista VeloBanku.

Oprocentowanie SAFE jest zmienne, każda półroczna transza dostaje własną stopę wyznaczaną w momencie emisji obligacji UE. Rząd zakłada dziś ok. 3 proc., licząc na podstawie historii unijnych papierów – tłumaczy.

To oznacza, że każda kolejna część polskiej puli może zostać sfinansowana na innych warunkach niż pierwsza. Jak podkreśla, ryzyko nie sprowadza się wyłącznie do decyzji EBC.

- Podwyżka stóp przez EBC podbija koszt nowych emisji UE, eskalacja na Bliskim Wschodzie rozszerza spready europejskiego długu, a słabszy złoty podnosi realny ciężar obsługi zobowiązań denominowanych w euro – mówi Piotr Arak.

Historia pokazuje, że takie scenariusze nie są teorią. Jeszcze w 2021 roku koszt finansowania dłużnego Unii Europejskiej wynosił około 0,15 proc. Dwa i pół roku później sięgał już około 3,6 proc.

Przy 45-letnim horyzoncie Polska zderzy się z wieloma cyklami polityki pieniężnej. Przesunięcie oprocentowania z 3 proc. do 4–4,5 proc. na dużych transzach oznacza dodatkowe kilkaset milionów euro odsetek rocznie – ostrzega ekonomista.

Piotr Soroczyński, główny ekonomista Krajowej Izby Gospodarczej i były wiceminister finansów, zwraca uwagę, że dyskusja o stopach procentowych przesłania dziś inne ryzyko. Polska właśnie zaczyna zwiększać skalę zadłużenia denominowanego w euro.

Naturalne obawy są tu dwie. Pierwsza to poziom oprocentowania, na jakim zostaną zafiksowane środki, z których będziemy korzystać – mówi.

Jego zdaniem ewentualna podwyżka stóp przez EBC nie musi automatycznie oznaczać gwałtownego wzrostu kosztów całego programu, ponieważ rynek zakłada, że byłby to ruch przejściowy. Przypomina jednak, że SAFE jest pożyczką rozłożoną na niemal pół wieku.

- Bierzemy pożyczkę na bardzo długi czas, więc wzrosty oprocentowania, nawet umiarkowane, wpłyną na całkowity koszt pożyczki - wyjaśnia.

Jeszcze bardziej interesuje go jednak kurs walutowy.

Przy zawirowaniach międzynarodowych i jednoczesnym wzroście stóp w strefie euro złoty może się osłabić. Więc drożej może nas kosztować obsługa zadłużenia - zwraca uwagę ekonomista.

Soroczyński przypomina, że jeszcze niedawno euro kosztowało około 5 zł, a przez długi czas utrzymywało się wyraźnie powyżej 4,50 zł. Przy długu liczonym w dziesiątkach miliardów euro nawet niewielkie ruchy kursowe zaczynają mieć znaczenie dla budżetu państwa.

Mariusz Zielonka, główny ekonomista Konfederacji Lewiatan, uważa, że w publicznej debacie często gubi się najważniejsze pytanie.

– W debacie publicznej i przekazach medialnych często pojawia się uproszczenie, że cały ten program będzie finansowany według jednego, z góry ustalonego oprocentowania, a tak nie jest – zaznacza.

Jak przypomina, każda transza SAFE jest w praktyce odrębną pożyczką.

Środki będą uruchamiane stopniowo, w półrocznych transzach. Każda będzie miała własne oprocentowanie ustalane w momencie pożyczania środków przez Komisję Europejską - zaznacza.

Ale zdaniem Zielonki najważniejsza jest alternatywa. – Pytanie nie brzmi, czy pożyczka będzie kosztowała 3,17 proc., 3,5 proc. czy 4 proc., ale czy Polska byłaby w stanie pożyczyć te same środki taniej samodzielnie. Oczywiście, że nie – odpowiada sam sobie.

I właśnie dlatego program SAFE pozostaje atrakcyjny nawet wtedy, gdy koszt finansowania rośnie. Jeżeli stopy procentowe pójdą w górę, droższe będą zarówno kolejne transze SAFE, jak i nowy polski dług.

Na jeszcze inny problem zwraca uwagę prof. Paweł Wojciechowski, ekonomista i były minister finansów. Polska jest dziś jedną z najszybciej rosnących gospodarek Unii Europejskiej, ale jednocześnie ma najwyższy deficyt sektora finansów publicznych we Wspólnocie.

W maju rentowność polskich obligacji 10-letnich przekroczyła 6 proc. Dla porównania niemieckie Bundy pozostawały poniżej 3 proc.

Zdaniem Wojciechowskiego inwestorzy coraz mniej patrzą na sam poziom zadłużenia, a coraz bardziej na to, ile nowego długu państwo będzie musiało wyemitować w przyszłości.

"Dług pokazuje historię dawnych deficytów. Deficyt pokazuje kierunek, w którym zmierza polityka fiskalna" – czytamy w piątkowym felietonie Wojciechowskiego dla "Rzeczpospolitej".

To właśnie dlatego koszt finansowania może pozostać wysoki nawet wtedy, gdy EBC zakończy już cykl podwyżek stóp.

W Warszawie można dziś otwierać szampana. Polska dostała największą pulę pieniędzy w całym programie SAFE i jako pierwsza sięgnęła po unijne miliardy.

Tyle że historia tego programu nie będzie rozliczana z liczby podpisanych kontraktów ani konferencji prasowych. Ostateczny werdykt wystawi rynek obligacji.

A on zwykle nie interesuje się tym, ile wydaliśmy na bezpieczeństwo. Interesuje go wyłącznie to, czy będzie nas na nie stać.